王欧：私募股权投资中的基金投资与跟投（下）

　　【财新博客】

　　文 | 王欧（华兴资本高级顾问、中投公司私募股权投资部原总监）

　　四、大型LP发展跟投业务的不同模式

　　跟投业务真正快速发展起来是在最近十年中。在这段时间里，跟投已经成为全球大型LP机构扩大投资规模、提高投资收益的核心手段。

　　数据显示，在2007至2011年的5年中，在全球并购市场上跟投投资与基金投资的规模平均比例是15%，但到了2011至2015年的几年中，这一比例已经大幅提高到了27%。

　　这一变化的原因何在？

　　事实上，在过去十年里，对于大型和超大型LP来说，跟投已经不再是一个简单的业务，而是实现其资产战略配置的核心手段，越是规模大的LP越是如此。

　　1. 大LP发展跟投业务的三种主要模式

　　从具体的操作来看，不同LP根据自身的情况也逐渐发展出不同的跟投业务模式。

　　一种是纯外包型，即LP把自己的跟投业务全部委托给外部服务机构来做，由后者全权处理跟投业务的所有职责。采用这种模式的机构通常属于管理资产规模大，跟投需求大，但自身投资团队能力有限，而且不把建设自身投资能力作为核心目标的大型机构投资人，如一些养老金、保险公司等。这些机构虽然管理资产规模很大，在私募股权投资领域有很强的投资需求，但要么开展私募股权投资业务的时间比较短，要么与规模相比投资团队人数很少，而且通常两者同时存在。对于这些机构投资人来说，培养团队的直接投资能力并不重要，为此选择通过外包的方式大力发展跟投业务也就顺理成章了，，当然，这里所说的跟投业务基本都属于简单跟投。另一方面，在市场上也确实也有提供这样外包服务的投资机构，比如有几个FOF便会专门为大的LP提供跟投的外包服务。这些外包服务机构具备一定的投资能力，内部灵活的机制来确保跟投项目的完成。最重要的是，这些机构能通常与很多GP都很熟悉，有过很多业务往来，因此GP也接受他们代表一些LP参与跟投项目。够帮助大LP解决跟投的任务，当然，其与LP之间也往往采用管理费和carry分成的利益分配模式。这对选择外包模式开展跟投业务的LP来说也是一种理性的选择。不过，在这种模式下，LP最为担心的是外包服务机构可能会不慎破坏了LP与GP之间的关系，实际上这种情况也时有发生。

　　外包模式的一个典型代表是Washington State Investment Board（ WSIB)，其内部PE投资团队人员非常有限，仅寥寥几人，因此其跟投业务就完全采用外包的模式进行，从2006年开始委托Fisher Lynch Capital处理所有跟投项目。

　　与纯外包型相比，另一个极端模式是纯自建型，CPPIB、CDBQ、GIC等知名机构是典型的代表。这些机构的共同特点是规模大而且把发展跟投业务甚至是直投业务能力提高到机构的核心战略地位，内部都配备有专门的团队负责处理跟投业务的所有职责。这些机构在全球范围内都有人数很多的专业投资人员，具有广泛的行业/基金关系网，成型的投资监控和汇报体系，全面而有效的尽职调查流程、严谨而灵活的投资管理框架以及积极的投后管理能力。

　　这种模式一般都是开展跟投业务十年以上历史的大型机构投资人所采用，这些机构基于各种原因很早以前便做出了战略性的决定，要大力发展自身的投资能力，也先后经历了跟投的早期几个阶段，进入到了第三个阶段，距离共投为主的终极阶段还有一步之遥。但必须说明的是，是否由第三阶段进入到最后一个阶段，对大LP来说本身就是一个战略决策，利弊参半。未来处于第三阶段的一些大LP很可能选择长时间停留在这一阶段而不进入第四阶段。换句话说，与GP保持良好关系，尤其是与一些大型GP保持战略合作关系，对这些LP来说是一种不可或缺的战略资源。为了发展自己的直投能力而丧失这些战略资源，对大LP来说很可能是得不偿失。

　　以CPPIB为例，在其PE投资团队中，分为基金投资团队、跟投团队和直投团队，其中跟投团队人员接近10名，负责除了亚洲外的所有跟投项目。其跟投业务全部为自身团队完成。 CPPIB每年完成跟投项目在10-20个之间，其中60%的项目为简单跟投，另有40%为联合投资。

　　介于纯外包型和纯自建型之间的折中路线，则是一些机构采用的部分外包、部分自建的类型。采用这类模式的每家机构原因各不相同，通常而言，是LP基于希望做大规模及培养直投能力的考量，前者是中短期目标，后者是中长期目标。为了兼顾这样的需求，LP会把一些不愿意做的项目外包出去，以便做大规模，而认为非常重要的项目则选择依靠自身团队进行，提升自身团队的投资能力。

　　2. CDPQ的另类尝试

　　从过往多年的实践来看，跟投业绩总体上是优于基金业绩的，这也是越来越多的LP开始试图进入跟投市场的原因所在。很多机构也都在摸索跟投业务上的创新之路，最为大胆的要属加拿大三大机构投资人之一的加拿大魁北克储蓄投资集团（CDPQ）。

　　早在近二十年以前，CDPQ就把不断发展自身的直接投资能力作为公司发展的核心诉求。为了实现这一战略目标，CDPQ不惜改变基金投资的根本策略，将其定位为培养自身投资能力的抓手。为此，CDPQ采用了一些非常另类的做法，例如有意识地选择投资二三流GP及其基金产品，以便在更大程度上发挥自身的机构影响力，督促GP团队帮助培养自己的直投团队，并将其明列为基金投资的基础条件之一。再比如无论基金回报好坏，都有意识地选择不连续投资三期基金三次以上，以避免双方产生的“审美疲劳”，降低GP对自身直投团队能力建设的贡献程度。 这种策略，在全世界范围内，既属首创，也最为激进，其效果到目前为止只能说是好坏参半，跟着效仿的机构寥寥无几。

　　五、超越跟投：顶级LP的不同诉求

　　在当前国际成熟市场上，对于少数顶级的超大型LP来说，发展跟投业务已经不仅仅局限于业务本身，而是发展成为与少数大型GP平台机构建立全面、深入、长期的合作关系的核心工具之一，但要进入这一行列的门槛非常高。

　　首先，LP的基金投资规模要非常大，理念成熟，布局合理同时又有比较高的头部集中度，否则很难有抓手。其次，在基金投资中要将跟投合作及相应的合作机制、内部资源整合通盘考虑，作为双方全面合作的核心组成部分。更重要的是，LP对另类投资业务要有成熟先进的投资理念和长期的投资策略，具有明确的机构投资总体目标和策略，同时又能将其分解为不同领域的中长期策略，实现不同策略间的协同效应。在这种情况下，跟投业务对LP的作用将远超出基金投资收益和投资规模的提升，成为体现LP、GP战略联盟的核心抓手。当然，能够发展到这一阶段的LP和GP都属于凤毛麟角，而且这种战略合作都属于定制型，各具特色。其中，GIC和凯雷的成功合作便是其中之一。

　　1. GIC和凯雷之间的长期战略合作

　　LP与GP战略合作的首要表现就是规模大、时间长。规模大是说在GP单支基金中持续成为单一最大LP（没有之一），时间长是指，在GP发展的早期阶段，LP就开始与该GP合作，在其主要基金产品中都有投资，而且随着GP的发展不断加码。通常，随着这种战略合作关系的建立和发展，双方间的合作往往从已有产品逐步扩散到各类创新产品，而这些创新产品的诞生往往又体现了LP与GP共同努力的结果。

　　GIC对凯雷旗下基金投资总额非常可观，根据非精确估算，截至2018年，GIC累计投资于凯雷旗下各基金的总承诺投资额超过60亿美金，可谓规模庞大。同时，GIC参与凯雷各基金的历史都比较长，对大部分旗舰基金都已经连续投资超过了三期，双方团队在高层和交易执行层面都形成了良好的信任与合作关系。可以说，对凯雷资本来说，在全球范围内，其首选的合作伙伴中GIC一定处于前三位，甚至可以说处于领先地位。

　　其次，GIC承诺投资凯雷旗下各主打产品的时间早且法律条款灵活。GIC为了规避基金市场上通行的MFN机制限制，争取到最好的条款，几乎在所有凯雷的旗舰基金中都选择保持首期关闭即进入成为基石投资人，且投资规模是该基金的单一最大LP。由于GIC承诺投资的时间比较早，历史上曾经发生过其他后进入基金的LP的承诺投资额大于或者等于GIC的情况，GIC通常都会选择追加承诺投资额来保持自身的单一最大LP地位。这种后期追加承诺额的“权利”是在GIC初始承诺时就谈好了的，也是GIC与凯雷资本战略合作关系的重要体现之一。与此匹配，对于GIC如此坚定的支持，凯雷资本高层和基金团队都会非常感激，尤其是巨额基石投资对其他潜在投资人所释放的积极信号，对凯雷资本来说是最好的广告，在很大程度上帮助基金顺利完成募集。从另一个方面讲，GIC的投资团队也通常对其所投资基金的历史业绩、投资团队和投资策略都非常熟悉，其投资决策更多是从长期合作的战略考虑，并不看重短期择时。只要是其认可的基金，GIC确实能在基金募资的很早期就作出投资承诺。以基石投资人身份进入会带来显著的合作关系溢价，且有时可以分配到后进入LP追缴的利息，GIC觉得这是名利双收的策略。

　　GIC以最重要的LP身份进入后，虽然受限于日益严格的法律法规和监管要求，有些“权利”无法通过LPA或者补充协议的形式获得书面保证，比如约定其跟投的优先分配权等，但在实际操作中，凯雷投资团队一定会非常关注GIC团队的感受，在一些能提供联合投资或者共投的项目的早期阶段，就会主动与GIC的相应团队接触，探讨潜在的跟投合作，并且给与全方位的配合。同时，对于接近退出阶段的基金项目，凯雷资本的各基金项目团队也会基于对GIC投资癖好的了解，有选择地向其推荐。在这种情况下，GIC从基金的LP、项目的跟投方，进而发展成为潜在的项目收购方。这种GP®LP的交易，在历史上双方已经做过多次，互惠共利，成为双方战略合作的又一重要形式。在此基础上，市场上还出现了GP将所投企业的一部分股权转让给其大LP，实现部分退出的情况，行业成为部分退出（partial exit），能与GP做这种交易的LP显然不是普通LP。

　　GIC在跟投方面，有非常好的历史业绩，且有本地团队负责与GP 的基金团队对接,美国的项目由GIC美国团队负责，欧洲的项目由GIC欧洲团队负责，大大缩小了物理距离和时差带来的沟通障碍。

　　以凯雷北美基金CP VI中的某跟投项目为例，凯雷引入GIC作为潜在的Co-Sponsor，但需要在此后的两个月内达成交易。在非常紧张的时间窗口内，GIC北美投资团队与凯雷项目团队密切配合，协同尽调并共同与交易对手方谈判，最后顺利完成了交易。这种能力，即使在成熟市场上各类大型机构投资人中也属于非常顶级的。这种超强的跟投、共投交易执行能力也使其成为GIC理想的战略合作伙伴。联合投资和共投交易最大的风险就是投资团合作伙伴在交易决策的时间节点不一致带来的交易不确定性以及共投方自身的项目决策能力。执行可靠，且能够大额资金参与项目投资的Co-Sponsor实际上是顶级GP眼中极为稀缺的资源。

　　综上所述，GIC充分利用其大资金、长期投资的优势，主要通过基金基石投资来获得谈判溢价能力和跟投资源。在跟投合作方面，不仅局限在参与跟投，还参与基金退出阶段对其长期看好资产的直接收购，提高其资产组合的整体回报率。借助对GP及其投资组合的了解和理解，在基金生命期的两端都进行参与，因此GP对其的重视度远超其他LP。

　　2. 美国德州教师基金与GP间的长期战略合作

　　美国德州教师基金（Teacher Retirement System of Texas, TRS）对PE资产长期目标配置比例在过去十年里稳步提高，目前为13%。在这一领域，TRS的十年滚动IRR高达18.2% ，远超其他同行，非常了不起。根据PE Growth Capital Council的研究显示，TRS是150个公共养老金中PE投资回报最高的机构。

　　2011年，TRS开始进行GP组合优化，希望与更少的GP开拓更深厚的GP-LP关系。截至2011年第一季度，TRS共投资了57个GP管理的105支基金。在此基础上，TRS选出了由29个GP组成的Premier List，规定其后所有新的承诺投资都只能投到Premier List上的GP，Premier List每半年根据GP最新的历史业绩和组合配置进行调整。

　　同时， TRS在2011年与其最大的两个GP KKR和Apollo分别设立了各30亿美元承诺投资额的战略合作账户，没有地域限制，可投资杠杆收购、私募信用机会和实物资产。TRS试图使得战略合作账户占到整个PE组合NAV的27%，普通GP占组合NAV的51%，某些行业基金或特殊策略基金占22%。实践证明，2012年以来，TRS的两个私募战略合作账户合作顺利，相关投资的综合年化收益率超越了15%。2015年，TRS向KKR和Apollo的战略合作账户各追加投资20亿美元，使得单个战略合作账户的承诺投资额达到50亿美元。

　　战略合作账户是顶级LP和GP之间在过去十年中发展出来的深入绑定关系，对LP来说，具有重要的财务意义和综合意义。其中，财务意义就包括LP能够大幅增加跟投的力度，综合开发跟投业务给LP带来的价值。

　　六、对国内机构投资者的借鉴

　　在国际成熟市场上，跟投业务已经成为各类机构投资人提升私募股权投资回报的重要手段。但同时，跟投业务始终依托于基金投资，是基金投资的有效延伸。这一点国内的机构投资人体会并不深。国内一些机构投资人明确希望少做基金投资，多做跟投，甚至不做基金投资也要做跟投，这是基本上属于不懂业务的缘木求鱼。

　　国际成熟市场上跟投业务的这一发展趋势及其背后逻辑，主要是集中在并购投资交易上。众所周知，国际成熟市场与国内市场（无论是美元投资还是人民币投资）有着很大的差别，二者所处的发展阶段不尽相同。当前人民币私募股权投资市场主要是以VC和成长阶段投资为主。随着高估值和低成长的双重作用，国内市场上成长阶段的投资机会正逐步消失，使得过去集中在这个阶段的资金纷纷开始向早期VC投资阶段移动。另一方面，在中国经济发展实质性进入“新常态”后，企业尤其是传统行业企业的发展也进入增速相对较低的阶段，过去粗放型的发展模式不可持续，导致一部分企业开始出现控股权变更的交易，形成了国内并购市场的雏形。但与国际成熟市场不同，目前国内的并购市场尚未成型，规模小、相关金融工具缺乏、退出渠道不畅。另一方面，在国内市场上，真正完成过控股型交易，尤其是亲自做过并购交易投后管理的人才稀缺，别说吃过猪肉了，看过猪跑的都不多，也成为制约国内并购市场尤其是人民币并购交易市场发展的重要瓶颈。这种情况，难以形成持续有效的投资交易模式，不利于机构投资者尤其是大型机构投资者的资产配置。

　　对国内的机构投资者来说，基金投资基本上都处于起步阶段，跟投项目作为基金投资的配套业务开展也尚不充分，跟投业务量少。而且由于所投基金以VC基金为主，投资主要靠关系拿到项目，投后管理能力几乎没有，也基本不需要。在这个阶段，投资人作为LP对跟投业务的需求刚刚开始出现，但囿于投资规模小、投资业务阶段属于早期VC投资、市场相关机制不顺畅造成真实投资回报低且不稳定等诸多因素，跟投业务对LP的综合意义尚不明显。

　　但如果借鉴国际成熟市场上跟投业务的发展趋势，则对国内不同类型的机构投资人来说也仍然有着一些不同的借鉴意义。

　　首先，对中小型机构投资人来说，应该明白实际上开展跟投业务的战略意义并不大。由于资金规模的限制，这些中小型机构投资人的基金投资业务不成熟，跟投业务对于它们的价值更多在于，通过 No Fee No Carry 或Low Fee Low Carry的跟投项目减少投资成本，从而增加净投资回报。在此之外希望通过这种跟投业务提高自有团队的投资能力基本属于奢望。

　　这种情况下，投资人不需要设立专门的跟投团队。原因在于，一方面资金规模限制了其对GP的影响力，难以获得稳定充足的跟投项目机会，另一方面，将跟投与基金投资分离，容易造成基金投资团队动力不足，同时，跟投团队对GP项目团队缺乏有效的影响力，跟投项目的操作难度也在无形中加大。因此与其顾此失彼，不如集中团队同时做好基金投资和相关跟投。

　　当中小型机构投资人管理资产规模的逐步上升，进入大型机构投资人行列时，跟投业务对其战略意义将开始逐渐显现。除了能够从跟投项目获得相对更好的财务回报外，也有利于投资团队更加熟悉相关行业，当然，随着跟投能力的增强，也有利于实现机构投资人战略资产配置目标。

　　大型机构投资人的资金规模往往足以对一定数量的GP形成战略影响力，可以借跟投业务推动投资组合的进一步优化。待条件成熟，有必要设立专门的跟投团队，通过设立跟投团队，有利于将跟投业务作为战略性业务逐步发展起来，尝试从简单跟投项目向联合投资及共投过渡。当然，对于早期投资项目来说，联合投资和共投对LP的挑战又会有其独有的特点。

　　人民币市场受制于发展阶段，当前成熟的大型、超大型机构投资者为数寥寥。但可以预知的是，随着低利率时代的到来，越来越多的资金将纷纷进入到另类资产领域。在不久的将来，国内势必涌现出一批管理资产规模庞大的超大型机构投资人，这些机构也势必随着国内人民币市场的不断成熟、自身业务积累的经验不断增加而逐渐成熟，体现出与海外成熟市场上大型机构投资者相类似的投资理念和投资策略。

　　参照海外成熟市场上超大型机构投资者的业务发展趋势，跟投业务是其实现资产战略配置的核心手段之一。超大型机构投资者应优化自身基金投资业务，深化与重点GP的合作，与少数几家GP建立荣辱与共的战略合作关系，为扩大跟投业务夯实基础。

　　（全文完）