沙特阿美IPO 已然一马平川还是依然险象环生？

　　【财新博客】

　　文 | 陆如泉（能源经济学者）

　　经过近两年的“蛰伏”和此前的反反复复之后，全球最大的国家石油公司、同时也是2018年最盈利的石油公司——沙特阿美（SaudiAramco）的IPO（首次公开募股）终于进入倒计时。

　　11月9日，沙特阿美在其网站公布了其将于12月在国内利雅得交易所上市的招股说明书。沙特阿美公司表示，股票认购期将在11月17日开始，12月4日结束。最终股价以及出售给机构投资者的股票数量和比例，将在认购期结束后确定。这是其上市计划“两步走”的第一步。按照沙特政府及王室的设想，第一步在国内成功上市后，第二步将“择机”在海外上市。海外上市的地点有可能首选东京，也有肯是纽约和伦敦，亦或是香港。

　　这几年，有关沙特阿美即将上市的“重磅炸弹”一直搅动着世界油气市场，吸引着全球能源届人士、能源金融机构、投资银行、证券公司和行业媒体的眼神，其“吸睛力”之高，恐怕令其他的石油公司望尘莫及。这也能理解，毕竟，无论是其市值预估为1万亿美元、1.5万亿美元，还是沙特阿美自己坚称的2万亿美元（据说其估值范围在1.2万亿至2.3万亿美元之间，而当前全球最大上市石油公司埃克森的市值在3000亿美元左右），若其成功上市，则必将创下人类有史以来单个公司最大规模IPO的记录。

　　如今，沙特阿美上市计划的第一步成功在即。离12月的上市之日也就三周左右的时间。估计很多人依然在问，第一步在利雅得交易所上市真的是“万事俱备只欠东风”了吗？沙特阿美这家管理很不透明的公司，其油气资产品质到底怎样、其发展前景到底怎样？值得去投资吗？第一波的国际国内的“战略投资者”预计有哪些？募集来的资金如何使用？会被沙特王室“挪用”吗？该公司在海外的第二步上市计划能顺利进行吗？第一步和第二步之间需要等多久？还有，此次IPO，有中国的战略投资者出手么？

　　围绕以上问题，本文试着做一分析。

　　1 沙特阿美的“漫漫”上市路

　　也许是“好事多磨”，沙特阿美的上市之路一开始就不是很顺利。

　　作为沙特王室2015年易主后沙特国内经济发展的最大变革标志，以及作为沙特现任王储默罕默德·萨勒曼主导并力推的《沙特2030年愿景》中的“战略支点项目”，沙特阿美上市的“雄关漫道”估计不仅出乎了国王和王储（“大小王”）的预料，也使得大多市场和业界人士捉摸不透，可谓吊足了大家的胃口。

　　沙特阿美启动上市的重磅消息早在2016年底便为外界知悉。此后有关该公司能否顺利上市以及估值到底多少的议论就不绝于耳。记得2017年3月份在休斯顿召开的“剑桥能源周”年会上，时任沙特能源大臣兼沙特阿美公司董事长的哈立德·法利赫还信心满满地表示“我们将继续市场化，主要的动作就是沙特阿美公司的IPO，目前是‘一切按计划正常推进，预计2018年前后上市’”。彼时，大多业界分析师和领导人都认为，沙特阿美的上市不会迟于2018年。

　　然而，意料之外的事不断发生。2018年8月，法利赫对外宣布，沙特阿美的上市“将无限期推迟”，直到“沙特政府认为时机最为成熟的时候”。更没想到，法利赫在能源部长和公司董事长的位置上，并没有等到他为之奉献和奋斗了一辈子的公司成功上市的那激动人心的时刻。2019年9月8日，沙特发布国王任免令：法利赫被免去能源部长之职，由王储的同父异母的哥哥阿卜杜拉阿齐兹·萨拉曼接任能源部长之职。

　　其实，自2016年沙特王室释放出沙特阿美上市的消息后，三年来，有关沙特的一系列内外部重大事件确实对该公司的上市进程产生了影响，可以用“错综复杂”“一波三折”来形容。

　　首先是沙特王室内部针对是否有必要让沙特阿美上市依然存在着激烈的争论和博弈。沙特王室针对沙特阿美的上市与否一直存在着较大分歧。说到底，沙特王室认为推动沙特阿美上市只是王储默罕默德的“个人意愿”而已，在“要么顺从、要么失去人身自由甚至生命”的高压态势下，王室的其它分支和其他王子们也只能表示顺从。

　　其次，一系列“打脸”沙特王室的事情发生，一定程度上“耽搁”了该公司的上市进程。其中最为典型的就是“卡舒吉”事件。2018年10月发生的这起事件对沙特的深层次伤害无疑是巨大的，这使得外界基本看清了沙特这种“君主制+世袭制（从默罕默德王储开始）”政体的本质。卡舒吉事件使得沙特基本站在了整个文明社会的对立面。这一事件的负面影响直接阻碍了沙特阿美的IPO，因为外部投资者肯定因为此事件而打击其投资沙特阿美公司的信心。

　　再次，中东地区日益恶化的石油地缘政治环境，一直阻碍着沙特阿美的顺利上市。其中最为典型的就是沙特油田地面处理设施遭袭这样的“黑天鹅”事件。9月中旬，沙特最大的油田地面处理设施遭受无人机攻击，导致570万桶/日的处理能力丧失，这无疑给正在积极筹备上市的沙特阿美一记重拳，直接打击了投资者信心和其上市计划。

　　还有，全球油气市场供需状况，特别是如何选择一个“高油价”的窗口，推动沙特阿美上市，其时机选择也是难以把握的。

　　2 沙特阿美成功上市仍然面临诸多挑战

　　除了以上提到的挑战，考虑到沙特阿美的第二步海外上市计划顺利与否，以下几方面的挑战也是沙特政府和王室所必须面对的。

　　第一，熟悉这家公司前世今生的人都知道，沙特阿美说白了是沙特王室、主要是国王家族的私产，是王室的钱袋子和提款机，而不是一家真正意义上的国家石油公司。记得沙特前石油大臣阿里·纳伊米曾对时任国王的阿卜杜拉表示，“我是给您和王室的石油公司打工，而不是给这个一个国家石油公司打工。”“普天之下莫非王土，率土之滨莫非王臣”在沙特石油上表现得淋漓尽致。一旦上市，可以预见的是，沙特王室将失去对该公司的绝对控制力。内部并非铁板一块、甚至内斗加剧的王室在沙特阿美是否上市的问题上一直争论不休，这是该公司能否上市的最大挑战。

　　第二，沙特阿美上市意味着整个公司透明度的提升和关键数据信息的公开，这对一直将油气生产经营和效益数据视为国家机密、甚至是核心机密的沙特而言，无疑又是一大挑战。这也该公司境外IPO首选地不是纽约或伦敦这样的欧美金融中心、而是香港或东京这样的亚洲金融中心的背后考量，因为香港或东京更“宽容”，对沙特阿美的约束力相对较小。

　　第三，沙特阿美上市缺乏一位德高望重且意志坚定领导人的支持。当前，强力推动沙特阿美上市的主要是王储默罕默德·萨勒曼，虽然这位80后一开始通过打造《沙特2030年愿景》让外界眼前一亮，但后来由于“卡舒吉事件”等，暴露了此人的本性，让沙特遭遇了一次大的内政外交危机，也使得沙特阿美的IPO更加艰难。说到底，该公司的上市缺乏朱镕基式的人物。试想，上世纪90年代末是本世纪初中国大型国有企业的海外上市如果没有朱镕基总理的领导和强力推进，很难说我们能够登陆纽约和香港的资本市场。

　　第四，在于对沙特阿美公司估值的不同看法。沙特一直坚持该公司值2万亿美元，而外部投资银行或业内分析认为该公司的价值也就是1.5万亿甚至1万亿，差距不是一点半点，而是数千亿甚至上万亿美元。这也是该公司能否顺利IPO的不确定因素之一。石油公司资产的估值离不开对未来油价的预期，还有看当时全球石油市场的整体大势，不确定因素甚多。关于油价的预期，很多业内专家表示，2020及未来几年的油价将重现2015~2016年的低油价甚至超低油价的“寒冬时期”，不知道面对这样的油价，沙特阿美承诺的“计划从2020年开始，每年支付至少750亿美元现金红利”还能不能兑现。

　　第五，一家传统石油公司的上市显得与当前及今后一个时期的能源转型和低碳环保发展显得格格不入，一定程度上侵蚀了该公司的市值。我们知道，就全球范围而言，能源转型在加速，非化石能源和可再生能源占一次能源的消费比例在不断、快速地上升。买股票等于买预期、买希望，这种情况下，不知道全球的投资者有多少是继续钟情于沙特阿美这种传统石油公司的股票。

　　以上这几个方的问题和挑战若得不到一个“圆满”的解决，沙特阿美即便第二步在海外上市成功了，其后期表现到底怎样，能否为沙特全面和全球的投资者带来增值，就不好说了。

　　3 必须要关注或正视的几个方面

　　要知道，沙特阿美是目前全球最赚钱的石油公司，没有之一。2019年，沙特阿美首次公布其2018年的营收，这在历史上也是第一次。其2018年的净利润达到了1110亿美元之高，令人昨舌。这一年，全球五大私营石油巨头中的壳牌，其净利润最高，达到了234亿美元（埃克森紧随其后，达到208亿美元）。但与沙特阿美相比，也还差一个数量级。这就是为什么沙特阿美豪迈的宣传其能够“每年支付至少750亿美元现金红利”的底气。在巨大的投资回报面前，连上帝也会动心的。在油气依然占据一次能源消费“主角”的今天，沙特就不信，其高额的派息和投资回报吸引不来外部投资者。说到底，作为全球石油生产的成本洼地，只要当前60美元/桶的油价不出现“腰斩”的悲催局面，沙特阿美的上市和后续发展之路依然会显得“阳光明媚”。

　　沙特上市“圈钱”，意欲何为。王储默罕默德的《沙特2030年愿景》给外界以耳目一新的感觉。沙特长期以来一直是“躺在油海上睡觉”。在沙特的日子尚不觉得过不下去的时候，突然给套上了一个什么2030年愿意，着实使得沙特的王公贵族们极不适应。现在仍不敢说，2030年愿景是一个完全正确的方向，代表沙特的未来。但是，未雨绸缪肯定不是个坏事，在能源加速转型的今天，多元化沙特国家经济发展领域，总比在石油“一棵树上吊死”来的强。此次及第二步IPO顺利的话，沙特政府将会募集得1000亿美元左右的资金，这将作为沙特主权财富基金PIF的一部分，用于为沙特各行各业的发展提供资金支持。至于是否被沙特王室挪走他用，相信在透明的交易规则和国际惯例面前，沙特王室也不会“胡来”到哪里去。

　　中国的投资者，特别是中国的战略投资者如何对待沙特阿美的IPO。说白了，也就是中国的石油央企（比如三大油）和主权财富基金（比如中投、丝路基金、国新基金等）是否愿意在沙特阿美的IPO上作为“战略投资者”或“财务投资者”（就像2000年前后，中石油上市时，壳牌和BP公司成功作为中石油（PetroChina）IPO的战略投资者一样）。这个问题很难回答，取决于各个投资者自身如何评估沙特阿美的价值，以及这种投资是否与本公司的发展战略向契合。需要指出的是，中国的国家级战略投资者“出手”之前都必须事先获得国家的审批和支持；还有，沙特阿美对中国投资的开价不能太高，不能体现过高的“亚洲溢价”，否则，会使中国的投资者望而却步。

　　最后，总结一下。沙特阿美IPO的“大戏”即将上演。全球的直接或间接相关人士、乃至众多“吃瓜群众”已经搬好了“小马扎”等待看戏了。一方面，这幕“大戏”很精彩，因为它地处中东、地处沙特、且为史上最大IPO，沙特和沙特阿美的“神秘性”决定了这幕大戏的精彩程度。另一方面，这幕“大戏”可能也很平淡，他只不过是沙特阿美这家国际化国家石油公司（沙特阿美的管理水平和技术创新能力一直是国家石油公司中的佼佼者，鉴于其继承了阿美石油公司的衣钵）一次正常的IPO而已。

　　沙特阿美IPO到底是一马平川，还是险象环生，让我们拭目以待吧。

　　（全文完）