【财新博客】
文 | 张帆（金融从业者）
在谈论茅台之前，我们先讨论一下A股最重要的科技股之一：海康威视。
早在2017年海康威视处于股价底部，也就是15-18元、15倍PE的时候，海康威视的股价应该说处于严重的低估水平。作为一个安防领域世界先进的方案解决，海康的估值水平在30倍PE左右是非常合乎情理的。事实上也的确如此，我们马后炮的看，海康的股价迅速从年初的15元左右上涨到30元附近，也基本实现了大家的估值预期。一部分获利盘开始卖出，并形成了一个持续几个月的整理平台。
然后海康的股价一路蹿升到了42元，逐步阶段性的泡沫化。这个过程又发生了什么？
一部分海外投行开始通过报告把海康定义成世界最优秀的人工智能和大数据概念公司，其逻辑就在于，海康威视的数据是非常可视化的。它完全不需要通过后台数据的整合来猜测消费者的行为习惯，因为视频数据本身就已经精确地定位了消费者的身份和所处的场景。
回到茅台。事实上作为一个消费股，我们大多数人都知道，消费股的估值空间基本就在15-30倍PE震荡。以茅台目前的22%左右的增速来看，在2018年挖下的坑导致白酒普遍的估值水平低于20倍PE，也就是低于一倍PEG，这是由2018年外围冲击带来的极度悲观环境造成的。
换句话说，在系统性未知风险带来的整体下跌情况下，高端白酒股的确存在着相当的杀错。特别是回顾五粮液在2018年形成的50元钱左右的底部，对比2019年这只股票的翻倍行情，可以说错误有多大，纠正错误矫枉过正的过程就有多猛烈！
从2018年10月茅台的最低价501元，到今年的1200元历史新高，茅台股价一路翻倍，并且目前的静态市盈率大到41倍PE，TTM市盈率已经到了37倍。从消费股本身的属性和茅台今年波澜不惊的业绩来看，这已经超越了茅台本身正常情况下应该达到的最高估值水平了。即使考虑到经济下行阶段，投资者愿意为了确定性买单并给出溢价，茅台的动态市盈率超过35倍，也基本可以说是有一定泡沫的表现了。问题是，这个泡沫什么时候才能回归呢？
首先，对于部分消费行业主题的基金投资者来说，今年可选的标的其实并不多。同样处于白酒行业的洋河、酒鬼酒等业绩普遍不达预期，一方面显示了经济下滑对于可选消费的影响，一方面也是高端白酒对于中低端品牌的进一步挤出效应。选择的局限性意味着选股的集中度，茅台股价就这样在不断地被动强化中形成了一个短期之内很难打破的正循环。
而此时，部分卖方的研究报告也趁势而上。为了解释茅台超越一般消费股的估值，茅台的对标从一般的消费品转变为了奢侈品和金融投资品属性，对标的股票标的也变为了LVMH这样的国际奢侈品集团。是啊，一个产量有限、渠道有限、越贵越买的消费品，和LV的确是听起来有点相似。不过投资者们回头看一下海康威视的故事，是不是又有点似曾相识的感觉呢？
股票市场的有趣之处就在于这里。在2018年的下跌中，大家普遍的预期是经济越来越差，哪里有那么多人喝白酒？而到了今年，确定性溢价和茅台的收藏投资属性又占了上风。去年挖的坑和今年抱团堆积出的顶部，可能顶部要持续的时间在不确定性中还要比坑更加持久。
如何鉴别这种情绪上的溢价期权何时应该兑现离场，还是回归价值投资本身去忍受市场偏离带来的寂寞？这就是一个投资者的哲学审美问题了。
（全文完）
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