另类资产行业LP/GP永恒的博弈（上）

　　【财新博客】

　　文 | 王欧（华兴资本高级顾问、中投公司私募股权投资部原总监）

　　在另类资产管理行业，LP与GP的关系，既是投资者与受托管理人间的委托代理关系，更是鱼与水般的相互依存关系。两者之间永恒的博弈与互动，成为行业扩张发展的核心动力。

　　近一个世纪以来，从风险投资（venture capital investment，VC）起步，到杠杆收购（leveraged buyout, LBO）成为时尚，各类投资人开始关注这一新生领域，慢慢下注，逐渐加码。在持续的全球流动性泛滥的背景下，机构投资人本身水涨船高，管理资产规模飞速上涨，进而形成对资产端各类投资产品的“阳光普照”。金融危机后，对商业银行、投资银行、保险公司等传统金融机构的监管陡然加强，但另一方面，化解金融危机带来的进一步流动性泛滥不断降低传统金融产品的投资回报，大幅提高了机构投资人自身资产管理的难度，促使投资人在可选投资范围内不断搜寻获得a回报的新机会。由此，杠杆收购投资自然进入视野，慢慢成为投资人眼中的新贵。

　　傍着大树好乘凉，大资金的加持自然推动了收购兼并交易规模的水涨船高，以及并购基金行业规模和管理人资产管理规模的急速扩张。其中一些大型管理机构如黑石、KKR、凯雷、阿波罗等，在获得大型机构投资人的青睐和信任以后，逐步跨界进入其他领域，形成了一揽子另类资产的管理平台，也带动了在管资产规模的质变性飞跃。

　　在此过程中，LP、GP的互动与博弈始终是推动上述改变的主导力量。本文旨在探寻另类资产管理行业中， LP、GP 之间关系的演变历程及其背后的驱动力。此文为本文的上篇。

　　01 行业起源：基于产品的简单投融资关系

　　美国私募股权行业自上世纪初起步，发展至今已经经历了若干个经济周期，市场相对成熟，LP和GP之间的关系也随着行业的发展更迭而不断演进。

　　LP、GP的传统法律定位和各自权责

　　本质上，决定着LP、GP之间根本关系的，是英美法系中法律层面对二者的严格界定。有限合伙（limited partnership）源自于英美法系国家的一种法律制度安排，私募股权投资行业通过有限合伙体制奠定了行业的基本业务模式和收益分配方式。

　　众所周知，有限合伙企业由普通合伙人(GP，General Partner，基金管理人)和有限合伙人(LP， Limited Partner，基金投资人)组成。GP作为基金的管理人，代表全体合伙人管理合伙企业事务，并以自身资产为限对合伙企业债务承担无限连带责任[1]。LP则以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。与公司制基金不同，LP作为投资人在合伙企业层面无需承担税收责任，即对LP来说不存在像公司制那样的双重征税问题，但享受这种税收优惠的前提是LP不得介入合伙企业事务，否则将被视为实际上的GP，从而丧失相应的税收优惠。这种制度安排对投资人吸引力很大。另一方面，有限合伙企业结构灵活，非常适合基金运作，因而成为国外私募基金的主要组织形式。

　　总体而言，在美元基金市场上，LP和GP定位泾渭分明，双方各司其职，这种制度安排为LP、GP关系的不断演变奠定了制度基础[2]。

　　LP与GP：围绕产品的投融资关系

　　正如我们此前文章所讲述，在过去二十年中，海外私募股权投资行业发生了很大的变化，美元市场上私募股权投资已经从1.0阶段发展到了现在的3.0阶段，其实这背后的推动力主要是来自于LP。作为投资人，LP的不断壮大和不断成熟是GP作为受托管理机构发展壮大背后的核心动力。

　　在早期阶段，一些投资人为了寻求更高的风险调整后收益（α回报）开始涉足新兴的VC投资和PE投资，成为合伙型基金的LP。在这个阶段，投资人对基金管理人（即LP对GP）的要求基本就是在风险可控的条件下，尽可能多地为投资人获取高回报。反过来，对GP而言，优质LP意味着按照LPA的协议按时、足额提供资金，同时按照LPA约定支付管理费和超额利润分成，当然如果能够对投资业务有一定了解就更好，这类投资人往往被称为专业投资人。简而言之，GP和LP之间只是单纯的“投资-获取回报-提取管理费及超额分成”的关系，我们把这个时期的LP、GP的关系称之为产品驱动型关系（product-driven relationship）。

　　在这种关系下，LP、GP各司其职，相安无事。LP不参与GP事务，对GP的要求是提供尽可能好的回报并合理控制投资风险。GP为LP提供的服务除投资收益外相对有限，且通常都是标准化服务，主要包括：产品募集说明书、法律合同、定期/不定期的财务信息（打印版，selected, high-level），而LP只是这些标准化信息的被动接受方。

　　基于这种逻辑，LP在筛选潜在GP的过程中，会重点考察基金的投资策略（即PE、VC、信用、地产、对冲基金等产品）、过往投资业绩、团队组成、潜在投资标的池以及合同条款是否合理等。其中最核心的无疑是团队过往业绩记录，并由此衍生出一系列指标体系，通常包括年化收益率（IRR）、回报倍数（MOIC）和现金分配比例（DPI）等。

　　对基金业绩的考核并不像看上去的那样简单。首先是不能把不同类型的基金放在一起考核，比如VC vs. PE，地产vs.信用等。其次，不同投资策略的基金也不能眉毛胡子一把抓，比如全球基金与北美、欧洲、亚洲等地区基金，泛行业基金与行业专注型基金等。再次，不同起始年分的基金（vintage year）也不应该放在一起考核，就像好的红酒分大年小年，不能一概而论。

　　为了便于LP比较不同基金的业绩，也为了GP更好地在LP面前展示自己的投资能力，行业逐步诞生出一批第三方业绩评价机构，为双方提供“客观的”标准化指数化业绩考核指标（bench mark indexes）。业内使用最普遍的是CA（Cambridge Associates）和Preqin。这两家机构都提供类型繁多的指数，如NA Buyout Index，EU Private Credit Index，Asia VC Index，Global PE Index等等，并按季度更新数据供行业免费使用。由此，对一个特定基金的评价往往包含若干要件，比如KKR（GP）06年（起始投资年度）北美（地区）buyout fund（产品）属于CA（评价机构）北美（地区）buyout fund（产品） 06年（起始投资年度）index的第x象限基金。

　　当然，在指数的选择上有一定的灵活性，对起始投资年份的界定也对结果有很大影响，这些自然都成为LP、GP日常博弈的一部分。业内经常出现的场景之一便是在GP与LP一对一路演推介中出现的如下对话：“这期基金不应该按09年vintage算，因为…，如果按10年vintage，象限应该是…而不是…”、“这期基金的index应该用global的，不应该用Europe的，因为有40%投资是在欧洲以外”等等。至于说这些话的是GP还是LP，视情况而定。

　　对不同性质的投资人尤其是机构投资人来说，对所投基金业绩考核不同指标的权重并不相同，往往反映出该投资人自身的特点。比如养老金、年金等投资人非常看重现金分红，因此对DPI的高低和回款速度非常看重。而现金分红压力相对较小的投资人如主权财富基金，往往更注重绝对回报水平，因此MOIC相对更重要。传统上，并购基金、VC基金的管理人非常强调私募投资的长期性（与二级市场基金相比）和所带来的绝对回报，因此在IRR和MOIC之间通常更强调后者，因为“IRR只是基于一系列假设的理论计算”。基于此，一些大牌GP机构在很长一段时间里不接受LP提出的基于IRR的门槛收益率（hurdle rate）概念，认为门槛收益率只会打乱GP投资团队的投资节奏，对LP并无实质好处。

　　随着LP的不断发展壮大，不同类型的机构投资者也在不断完善基于IRR的一系列内部考核指标，尤其是内部员工的薪酬激励制度大都与其管理的基金组合（fund portfolio）的年度投资收益率挂钩，而年度投资收益率的计算只能是基于IRR而非MOIC。在这方面，就连最长期的投资机构国家主权基金们也都无法免俗。有意思的是，大部分投资机构对内的考核指标并不包括资金使用效率，即对对外投资速度没有明确的考核。这种制度安排在很大程度上影响着代表这些机构的员工的行为方式，也是区别LP和GP的一个重要方面。

　　受来自LP的压力，GP们纷纷顺应需求，将基金的业绩考核、投资团队的内部激励以及对LP的信息报送都逐步改为以IRR为核心。其中，帮助大LP计算净IRR（扣除基金管理费和超额利润分成，LP的净回报，net IRR）成为GP最早提供的定制化服务项目之一，并由此拉开了GP对LP提供定制化服务的序幕。在此基础上，LP对GP的考核逐步由早期的毛IRR（Gross IRR）演进为净IRR(Net IRR)，并将其与index比较，推动了基金谈判中一轮又一轮的减费谈判（直接提高净IRR），并催生出最惠国待遇（MFN）制度。

　　行业里最后一只接受门槛收益率制度的大型并购基金是KKR的北美并购基金。长期以来，这只老牌基金由于历史悠久且业绩优良，持续受到投资人追捧，也一直强调回报倍数，拒绝在合伙协议里加入门槛收益率条款。直到金融危机后，由于该期基金的收益率偏低，同时投资人由于自身原因大幅缩小在并购基金行业的敞口，导致基金募资出现困难。经过与投资人尤其是大投资人艰苦卓绝的谈判，KKR最终不得不低头，在新基金中增加了相应的条款，使门槛收益率最终成为必备条款之一[3]。

　　迄今，LP、GP围绕IRR的博弈仍在持续进行。为了“人为”提高IRR，一些GP开始在项目的投资初期使用借款（line of credit）投资，“人为”延后LP打款时间，通过这种手段“提高”IRR。这种行为逐步扩散，成为业内不可言说的公开秘密之一，而LP对此也持默许态度。毕竟，“更高”的IRR对LP的员工来说，也是利大于弊的。

　　事实上，直到现在，业内也还有一些GP仍然对LP非常“高冷”，但由于这些GP旗下管理的主打产品（flagship fund）往往长期保持优秀的投资业绩，使得LP仍然络绎不绝。

　　属于这些“另类基金”典型代表的是硅谷那几家顶级VC基金管理机构，数量不超过10家。对于这些“贵族”机构而言，在绝大多数情况下募资基本上都是手到擒来。但要进入这一精英集团，必须要满足几个条件，一是投资回报优秀，二是长期保持。实际上，能够同时满足这两个条件的在行业里已经是凤毛麟角了。第三，这些GP还要抵御巨大的外界诱惑，其主打产品长期保持一定的规模，基本不随流动性泛滥而大幅上升。很长时间里，这些GP在募集新一期基金时，主管合伙人只需要给现有LP们打一圈电话，甚至都不需要正式的募集说明书，现有投资人几乎无一例外都会commit。整个募资过程大概在两三周内就静悄悄地结束了，外界甚至不知道这一过程的开始和结束。当然，这些精英基金也在很长一段时间里都没有增加新投资人，对许多投资人，甚至是大型、超大型机构投资者来说，这些顶级基金基本上就只是一个传说。

　　然而机遇也会不期而至。2008年金融危机后，金融行业备受打击，投资人自顾不暇，整体退出江湖。这种情况下，覆巢之下难有完卵，即使是最顶级的硅谷精英VC基金也因为投资人家里没了余粮而面临募资困境，罕见地需要寻找新的投资人。但屋漏偏逢阴雨天，绝大多数投资机构在那一时刻都自身难保，无法对这些梦寐以求的“奢侈品”下单，毕竟自己保命比其他一切更重要。巧合的是，当时加州一只小型母基金刚好募集完成不久，家有余粮持币观望，正好赶上这次天上掉馅饼般的好机会，于是乎对这几家精英机构“阳光普照”地投了一个遍，并由此建立了深厚的革命战斗友情。据说这种“患难之交”的“基友情节”一直保持到现在，使得该母基金成为行业中的一个“异类”。

　　总体而言，这一阶段中的LP、GP关系属于比较简单的单一维度，尽管双方此消彼长的力量变化持续发生，但本质上还是围绕着对投资产品的投融资需求。双方关系实质上是一种基于长期但又属于arm’s length般的“相敬如宾”的关系。

　　对LP而言，对GP的投资和投后管理完全围绕着产品本身，与基金团队的联系也时断时续，主要发生在基金募资前后，联系的主要是GP的募资团队。LP对投资组合的管理也基本停留在产品阶段（portfolio of funds），即不同策略、不同投资风格、不同投资地域的产品组合，随着时间的推移不断优胜劣汰。

　　对GP而言，对基金中LP的管理也随着时间的推移逐渐深化。在早期阶段，募资团队基本上是生存第一“survival first”。为了尽快完成基金募集，开张干活，对于投资人往往采取进门都是客、“放到篮里都是菜”的务实态度。随着基金实力的不断增强，业绩不断的提升，GP开始尝试优化LP组成。一是逐步用机构投资人代替大部分高净值个人投资者，提高专业机构投资人所占的比例；二是逐步控制LP数量和单一LP占比，逐步减少母基金占比；三是选择一些中大型机构投资人，逐步与投资人建立长期关系；四是不断找机会优化基金核心条款，使之更有利于自身。

　　如此这般，在LP、GP的持续合作与博弈中，行业快速发展起来。随着行业逐步发展到下一个阶段，LP、GP的关系也不再只是早期这般简单的产品驱动关系，而迎来了质的变化。

　　（参考文献略去）

　　（全文完）