为什么A股的投资回报远不如美股？

　　【财新博客】

　　文 | 伍治坚（新加坡五福资本创始人）

　　十年前的2009年，中国的GDP增速为9.4%，而美国的GDP增速为-2.8%。

　　从2009年到2018年，中国的平均GDP增速，为8.5%左右，而同期美国的GDP增速，为1.6%左右。也就是说，在过去10年，中国的经济增长速度，要远远超过美国。

　　但是如果我们对比两国的股市，就会发现，A股的投资回报，远远不如美股。

　　举例来说，2008年年底的沪深300指数和标普500指数，分别为1817点和931点。而2018年年底，沪深300指数和标普500指数的收盘价，分别为3010点和2531点。也就是说，在这10年间，以当地货币计算，不包括红利的话，美国股市的回报为每年10.5%左右，而中国股市的回报为每年5.1%左右，差不多仅是美国股市的一半。

　　在这里，我们看到了一个明显的反差：那就是，经济增速更高的国家，其股市回报未必好。而经济增速比较慢的国家，其股市回报反而更好。这个现象，和大多数人的认知是相反的。

　　一国经济增长很快，但是其股市回报反而更差，这背后的原因是什么呢？研究（L'Her, et al, 2018）显示，最关键的原因，在于股市中股票的供给量。这个因素，大约可以解释不同国家之间股市回报高低的80%。而人们通常认为比较重要的其他因素，比如GDP增速，通货膨胀率，股市分红率等，对于股市回报的解释力，都不如股票供给这个因素来的显著。

　　如何理解股市中股票的供给呢？如果上市公司在股市进行再融资，那么他们就会凭空创造出更多的股票。这个过程，本质上就是增加股票的供给，并从股市中吸收资本，也被称为“圈钱”。和“圈钱”相反的过程，是上市公司回购自己公司的股票。这个过程，和公司向股东分红类似，在减少股票供给量的同时，把钱返还给了股东。

　　如果一个股市中，上市公司在大部分时间里回购股票，减少供给，那么这个股市的投资回报，相对来说就会比较好。而与之相反的，如果股市中的上市公司，整天琢磨的是如何圈到更多的钱，不断地增发融券，那么这样的股市，就很难给股民们带来好的回报。

　　从数据上来看，将A股称为圈钱市，名副其实。比如从1990年股市元年开始，算到2019年3月，所有A股主板的上市公司的累计募资总额高达12.2万亿人民币，其中增发募资净额达到8万4千亿人民币。而同期的累计派息总额，还不到8万亿人民币。在上市公司中，分红额超过募资额的公司数量，还不到10%。

　　说白了，来A股上市的公司，绝大部分都是从股市中圈钱的（目的是获得永远不用还的，低成本的资本），而不是给广大股民带来回报的。

　　上文提到的研究，也进一步证实了这一中美股市之间最大的本质区别。

　　比如我们可以看到，在过去十几年，A股中的净回购减去净增发，一直处于比较明显的负状态，每年平均净增的增发量，大约占到股市市值的20%左右。也就是说，公司增发的股票，持续显著大于公司回购的股票。

　　根据研究人员（L'Her, et al, 2018）的统计显示，在1997到2017这20年间，A股股市的市值，每年以27.5%的速度递增。但是这令人吃惊的增幅中，有26.5%来自于上市公司股票的增发。只有1%来自于公司股价的上涨。因此从表面上来看，A股的规模非常大，世界第二，仅次于美股，但是广大A股股民并没有从中获得多少好处。真正获得好处的，是那些能够持续融资，从A股中圈到低成本资金的上市公司。

　　与A股形成鲜明对比的，是美股的股票供给。我们可以看到，在2012年以前，美股的净回购，稍稍低于净增发。而在2012年以后，美股公司股票回购的净额，就已经超过净增发。也就是说，从总体上来看，美股上市公司购买自己公司股票的数量，要高于它们增发股票，从股市中圈钱的数量，即美股股票的供给量，是在不断减少的。

　　中美两国股市之间股票供给量的差异，解释了两国股市回报之间的差别。而且这个规律，并不仅限于中美两国股市。研究（L'Her, et al, 2018）显示，在43个国家的股市中，股市中股票供给量和股市回报之间，都存在显著的关系。即股票的供给量越大，显示上市公司从股市中圈钱越多，因此股市的回报就越差，反之亦然。

　　很多读者比较关心的问题是：中国的股市现在便宜么？能买么？上面提到的研究，对我们的启示就是：我们需要等待这样的一个时机，即中国股市中的上市公司，不再把股市作为圈钱的场所。什么时候他们给予投资者的分红，或者回购的股票，超过了在股市中增发融资的股票数量，那个时候，很可能就是中国股市脱胎换骨，步入对投资者更加友好的股市行列的时候。

　　希望对大家有所帮助。

　　（全文完）