科创板：实验班或复读班？

　　【财新博客】

　　文 | 王兰（投资业者）

　　万众瞩目的科创板已经启航，截止3月31日上交所受理了28家企业的申请。讨论科创板，首先还是要回到官方对他的定位：坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。如果把中国股票市场比喻成高考的话，科创板有点类似设置实验班（少年班？），通过一系列带有探索性的举措：理念上采取中国特色的注册制；流程上更公开（网上直播）、环保（无纸化）、高效（三个月反馈完结）；标准定制化调整（财务、法律方面放松了一些要求）。目的就是想吸引一些企业的“特殊人才”进入A股市场（要不他们或者失学、或者去海外留学），进而为中国资本市场、中国经济发展提供增量的促进因素。

　　立意恢弘！但实际效果如何取决这些拟上市、上市企业的特征，他们才是主体，是现实基础，正如实验班的成色是由考生素质决定的。看看已经公开信息的28家企业，有点尴尬：有的是创业板IPO闯关失败重来的，有的是新三板退市的，大部分企业从各地证监局公开的辅导企业信息看，基本上都是原拟在主板、中小创上市的企业转过来的，怎么看都有点复读班的味道。当然，目前仅是第一轮次，“硬科技”企业随后相继出现也未可知也，断定科创板“播下的是龙种,收获的却是跳蚤”还太早，但已公开企业质地总体不如预期也是事实。是否复读并不关键，关键得想想，什么才是合格的实验班学生？说哪个行业更具科技创新能力或某行业中的哪个具体企业科技含金量更高，这个见仁见智，不一定说得清楚，技术变迁和产业发展的经验也不支持“先验”，但科创板是资本市场，“硬科技”企业登上资本市场就说明该企业具备了将科技优势转化成财务优势的能力或趋势（不一定是盈利），如官方所言“市场认可度高的科技创新企业”，也就是说我们可以找到一些合适的财务指标，来验证其转化能力和效果，看看该不该进实验班。当然，想找到充要条件哲学上几乎不可能，充分条件也不容易找（否则要那么多高人、高高人组成的委员会干嘛），但简单化我们至少可以找一些必要条件，也就是说不具备这些特征的企业肯定不是应该登陆科创板的企业，但具备不一定是，比如茅台，其某些财务指标很像“硬科技”企业，但茅台并不是，此类企业就不适合科创板上市，虽然他完全具备其他板上市的条件。

　　先说增长势头，未上市企业一般说规模都不会太大，正处于高增长阶段，科创板企业更应如此，才能体现其科技含量在细分行业带来的比较优势，比如说营收年增长率怎么也得50%以上吧，但28家企业中，2016—2018年营业收入复合年均增长率在100%以上的有3家，50%以上的有10家，还不到一半，有7家不足20%。再看毛利率，这真正体现了企业的技术水平，科创型企业可能是亏损的，但主要是因为研发投入太大、巨额摊销等等带来净利为负，但在毛利率这层一般还是挺高，也以50%画一条线，28家企业中，2016—2018年3年平均毛利率在80%以上的有5家，50%以上的14家，正好一半，6家不足30%。最后看应收账款情况，这考验企业销售变现能力，体现了企业在自身产业链中的地位，科创企业技术优势表现出来就是这方面更强，计算应收账款周转比较麻烦，我们可以简单比较每年期末应收票据及应收账款和当期营业收入之比，该比值当然越低越好，28家企业中，2016—2018年3年平均比值不足20%的有6家，30%以上的有15家，50%以上的有7家。应收问题一直是中国企业运营的痛点，银行对实体支持力度不够，只好用企业信用替代，但企业信用往往很脆弱，不知是中国整体企业信用环境恶化导致了应收增加还是这些企业科创能力市场号召力不够只好听任应收增加。28家中应收状况最好、比值最低的是号称“非洲手机之王”的深圳传音，比值不到3%，某家声称拥有最“黑科技”的公司，竟然应收大过营业收入，也就是说其收入是靠科技水平带来的或是凭放松帐期获得的不太好判断，这样的公司或许具有科研价值，但商业价值就需要仔细斟酌，高科技企业可以没有盈利，甚至可以没有营收，但靠赊账推动营收怎么理解？值得商榷。非洲的信用环境强过中国？

　　28家看下来，三个财务指标中二个还不错的有11家，不到一半，三个都不错的凤毛麟角，三个都不靠谱的有4家。

　　但愿这些只是暂时现象，A股太需要一个真正有价值的成功实验，拜托。

　　（全文完）